2020年3月6日，沙特斯何使油石油输出国组织及盟友（OPEC+）在维也纳召开扩大减产谈判，俄罗结果不欢而散，达成WhatsApp%E3%80%90+86%2015855158769%E3%80%91overhead%20hoist%20safety%20training随后沙特降低售往远东、妥协欧洲和美国原油价格，价企引发原油价格暴跌近30%，沙特斯何使油油价下跌冲击美国页岩油公司抵押资产估值及债券评级，俄罗结合疫情在全球扩散引发美股暴跌，达成负向循环引发的妥协崩溃，推动美联储在3月15日提前大幅下调利率，价企开展7000亿美元QE。沙特斯何使油

全球疫情扩散，俄罗叠加原油价格战引发的达成通缩预期，即便在美联储及时采取降息与QE政策后，妥协市场并没有随即反弹，价企原油价格一度下跌超6%，日经225、韩国综合、恒生指数纷纷飘绿，美10年期国债利率下行、黄金下跌的背后，暗示着预期通胀率的下跌，传统货币政策的失效，市场反应暗含了经济衰退的危机就在眼前。

这一切不能完全归于沙特开启的原油价格战，因为美国自身股市长期虚高、债务压力也越来越大，但在全球疫情扩散需求偏空的背景下，沙特再次开启“发汗疗法”的确对推动债务危机经济下行“功不可没”，本还想着美联储货币政策不用再担心通胀，现在一下子变成了如何避免通缩。

沙特开启的原油价格战对谁都不利，何时以及如何才能结束价格战，实现油价均值回归？这是问题关键。

1. 美沙俄三国战，WhatsApp%E3%80%90+86%2015855158769%E3%80%91overhead%20hoist%20safety%20training原油价格战对谁都不利

沙特首先启动价格战，原因包括沙特希望夺回“限产保价”丢失掉的市场份额，类似事件在1985年、1997年和2014年都有先例。

确实，2016年11月联合减产以来，沙特是最卖力的。2016年11月起，OPEC产量维持在3200-3400万桶/天，2018年12月深化减产以来，更是一下子降到了不足3000万桶/天，其中沙特产量更是一度下降到900万桶/天，而同期俄罗斯产量稳定在1100-1170万桶/天之间。

图：2016年11月联合减产以来，沙特带头减产

从某种程度上说，价格战确实能够帮助沙特稳定市场份额。作为全球第一大原油出口国，沙特日出口原油约700万桶。沙特原油既具有量的优势、同时具备开采效率与价格优势，降价后确实能够吸引包括中国、印度、欧洲、美国的买家。3月14日，特朗普下令美国能源部采购石油作为战略石油储备。

图：在市场份额大幅下滑后，沙特在1985年通过价格战使市场份额快速稳定

对沙特来讲，价格战会有损沙特阿美估值和沙特2030愿景实现。沙特显然认识到，随着新能源革命和替代能源（如天然气）演进，对原油需求将在未来几年达到峰值，这是萨勒曼费劲推进沙特阿美上市的原因。

尽管沙特原油降价能够挤压其他原油生产国市场占有率，但同样会损害沙特阿美估值，而后者是沙特2016年能源战略转型以来的重点。受油价下跌影响，沙特阿美2019年净利润下降21%,从估值角度来讲，油价下跌，沙特阿美估值损失也会超过沙特市占率微升带来的收益，一利一弊，最终可能得不偿失。

既然沙特阿美已经上市，未来还计划在海外上市，那沙特在意的就不仅是当前的利益，更应看重稳定油价带来的未来现金流和上市公司估值，降价显然对沙特阿美市公司估值不利。

对俄罗斯来讲，价格战不利于俄罗斯出口收入。一个是现货市场份额可能被沙特挤压，同时价格下去后总出口收入也会面临下滑。俄罗斯原油天然气出口占总出口额虽然低于沙特的86%，但也达到60%左右，俄罗斯财政收入对能源出口依赖度还是很高的。

2017年俄罗斯出口3531亿美元，其中原油与石油产品出口占43%，天然气及人造气出口占12%，合计55%；2018年出口4431亿美元，原油与石油产品出口占48%，天然气出口一般是长约，依然按照12%估算，石油天然气出口占其出口量约60%，而同期美国石油产品（含天然气）出口占总出口量才11%。

图：俄罗斯石油天然气出口占总出口比例

降价显然对俄罗斯财政收入不利。虽然俄罗斯与中国等签了较多长约，但长约价格并非固定不变，依然会根据现货价格动态调整，所以即便对市场份额影响微弱情况下，俄罗斯财政收入随油价回落而下降是不争的事实。

对美国来讲，最大问题在页岩油公司利益受损。特朗普上台以来，持续放松对化石能源开采审批，发展美国制造业和能源独立，包括退出《巴黎协议》，持续为美国页岩油发展亮绿灯。美国实现能源独立，不再依赖于中东原油，是特朗普一直津津乐道的。

这次油价大幅下降，不仅损害美国页岩油公司利润，同时一批债务到期的页岩油公司还面临破产风险，同时在开采效率不及沙特、俄罗斯的情况下，低油价环境下丢失部分市场份额也是正常。虽然美国也从加拿大、墨西哥以及中东进口重质原油，进口成本下降会抵消部分利益损失，实现新的均衡，但对美国页岩油行业以及不可持续的债务来讲，带来的损失或许超过利益——潜在的损失还有新能源革命和技术进步。

低油价环境延缓新能源革命与技术进步，这样的逻辑对中国来讲也不例外。作为全球最大原油进口国和仅次于美国的原油消费国，中国日消费原油约1400万桶，72%来自于进口。低油价虽然短期有利于中国进口成本下降，但中长期不利于能源技术进步，甚至可能干扰降低能源对外依存度的努力，不利于国家能源安全。

换个经济学上的解释，一个人的支出是另一个人的收入。全球消费国能源支出下降，必然带来生产国能源收入下降，收入下降引发债务问题，形成负向循环，引发通缩性债务危机，这似乎是当前正在上演的。

2. 如果没有受益方，那价格战冲突的原因是什么呢？

既然油价下跌对各方不利，沙特又为何再次掀起价格战？

我们对1985年、1997年和2014年三次价格战进行了分析，基本每次价格战都发生在经济下行阶段，沙特出于自身市场份额考虑，进行增产。

1985年2月，在持续了减产4年后，沙特在OPEC的市场份额一路下降，9月沙特改为净回值方式签订供油合同，放弃基准油价、抛弃“限产保价”战略，开启争夺市场份额的价格战。当然，阴谋论者认为，沙特1985年开启价格战是与美国密谋，降低苏联原油收入和军费支出能力，推动了苏联解体。

1997年11月OPEC雅加达会议，沙特不满委内瑞拉、尼日利亚的超限生产，无视7月发生的亚洲金融危机，执意增产，油价下跌，直到1998年底油价才企稳。

2014年面临同样的问题，面对中国房地产调控引发的经济下行，11月以沙特为首的OPEC并未应对油价下跌而减产，沙特重臣阿里·纳伊米依然期待用低油价打击美国页岩油生产。

表面是为了争夺市场份额，实际上沙特每次在油价下跌中都过了一把“我是老大哥”的“瘾”。

沙特开启的三轮价格战，都离不开需求回落油价下跌背景，沙特只是提高了波动率，在弱势油价市场引发市场恐慌，可以说沙特是操纵市场一把能手，但是背后有没有美国资本市场做推手不好说。实际上我们要知道，WTI原油期货价格是由美国资本决定的，而非沙特现货市场决定，虽然大部分现货采用布伦特定价，但实证研究表明，WTI价格是布伦特价格的“格兰杰原因”。

这次也不例外，依然是经济下行时沙特为博市场份额而发飙。我们前面也已经分析，2016年11月以来，减产联盟里沙特是最卖力的，还记得2019年12月的OPEC+会议吗，如果减产联盟减产达到170万桶/日，沙特将提供额外自愿减产40万桶/日，潜台词是“如果你们不配合，我也不会一个人傻站台”。这个套路跟1985年是不是似曾相识——1985年2月，沙特发出通牒，如果其他成员国不减产，油价将大幅下跌，9月，沙特改为净回值方式签订供油合同，放弃“限产保价”。

如果说沙特发起价格战是由于不满俄罗斯——没有同意沙特减产提议以维持稳定油价，那俄罗斯的考虑可能不是油价稳定，而是美国抢占了俄罗斯市场份额，实际上，2016年联合减产以来，美国原油产量及出口量一直在持续上升。

图：2016年11月联合减产以来，美国页岩油产量与出口快速增长

对于俄罗斯没有配合减产，导致油价下跌可能的原因在于：

1）俄罗斯倾向认为，当前全球经济形势处于弱复苏，疫情的影响只是短暂的，并不存在严重的供过于求，同时利比亚政治僵局问题也将带来产量约100万桶/天的下滑，现在尚不需要讨论减产。这点判断跟我们一直以来的数据跟踪也较为一致。

2）商业层面，俄罗斯并不想被迫减产让出市场份额给美国，俄油总裁谢欣可能认为，减产中了美国圈套，同时，俄罗斯并未从沙特获得更多政治利益。

3）如果迫于市场压力而减产，俄罗斯的影响力将被消耗，如果油价因为疫情造成的情绪面影响继续往下跌，这时候俄罗斯将陷入被动。

当然在政治层面，俄罗斯可能还有更多考量，包括摆出能够应对低油价的姿态以提高自身谈判筹码等等。

那么以上，可能是沙特、俄罗斯发动价格战的一个原因，当然这是从商业逻辑层面来讲，如果从阴谋论角度来讲，可能还有其他逻辑，比如美沙联合对抗俄罗斯、中国等，读者可自行脑补。我们从商业层面来理解价格战，意图找到沙特、俄罗斯重新回到谈判桌的逻辑。

3. 怎样才能重回谈判桌，何时才能形成新的联盟？

油价持续下跌，从长期来看，对各方都不利，经济需要信心才能维持扩张。如果从全球资产负债表的角度来看，油价下跌全球资产压缩，负债同时被压缩，意味着信用货币创造的财富凭空消失了，如果这样的负向循环持续，带来的问题就是通缩性债务危机，实际上，当下我们可能正处在这样的阶段。

所以稳定油价，根本上需要国债利率代表的需求侧的回升，1986、1998、2016年油价回升都是这个逻辑，即便谈判不成，也不会影响油价回升的趋势。

既然油价反弹取决于需求端，还考虑沙俄回到谈判桌前的意义何在，为何还要在乎供给侧？因为供给侧决定了油价会不会再次恐慌性下跌。

就价格的绝对值来看，从2020年1月6日布伦特连续合约期货价格68.91美元/桶到2020年3月12日33.22美元/桶，三个月油价跌去52%，而过去三轮跌幅在54%-67%，从历史经验看，油价下跌的空间并不大。

我们梳理上面的逻辑，油价新的平衡可能会很快到来，动因并不一定是达成新的减产联盟——这可能还需要时间，主要在于各方诉求平衡。沙特的诉求在于油价稳定，而非市场份额，在50美元-60美元对其是比较舒适的；俄罗斯的诉求在于夺回市场份额，打击美国页岩油市场，在一个低油价的环境下，美国部分产能被迫退出，俄罗斯应该也能达到其诉求。

对于美国来讲，看上去是受伤的，美国页岩油必须接收残酷的价格考验，不得不被动压缩资产价值同时减产，页岩油公司的债券抛售与股市下跌是其付出的代价，但美国也不是说没有任何获益。它可以在低油价下增加战略石油储备——实际上，特朗普3月14日已经开始要求美国商务部这么做了，另外，美国资本掌控着WTI定价权，谁能说他们被宰割而不是宰割了别人呢？

而且，沙特俄罗斯合作还是有政治基础的。

对俄罗斯来讲，与沙特合作，可以达成俄罗斯在中东的利益诉求。我们知道沙特是美国在中东扶持的代理，主要是沙特想依赖美国军事支持，以支撑沙特在中东地位——毕竟沙特被什叶派之弧包围，危机重重，而美国并不想依赖于沙特能源，想自给自足，这一点造成沙特和美国的割裂——如果没有互利，合作很难进行，所以沙特自然选择俄罗斯，推动与俄罗斯合作，这是2016年法利赫上台来主要任务。美国对俄罗斯的种种制裁与军事威胁，使俄罗斯想要进一步渗透中东，把美国势力赶出中东，也就形成了跟沙特合作的基础。

对沙特来讲，如果美国给不了太多帮助，寻求俄罗斯的支持，同时加快国内改革，摆脱对原油过度依赖，是重中之重。沙特明白不能太依赖于美国，曾经的“巴列维王朝”就是前车之鉴，与俄罗斯形成一致行动，不仅能够维持在能源市场岌岌可危的话语权，同时在军事上说不定也能得到一定支持。这是沙特与俄罗斯合作背景，相互利用，稳定双方政治与军事互利。

所以我们认为，原油市场新的平衡正在逐步形成，而油价的企稳需要需求侧的配合，但继续下行风险被很大程度缩小了。沙特与俄罗斯回到谈判桌的进程虽然没那么快，但谈判的前景依然存在，油价底部的力量正在生成。