2025年底的模型资本市场，因为“科技小龙”集体上市，中国迎来了高潮时刻。科技WhatsApp%E3%80%90+86%2015855158769%E3%80%91crane%20golf%20course

“GPU第一股”摩尔线程（688795.SH）上市后市值一度冲破4400亿，小龙紧接着上市的齐入沐曦股份（688802.SH）市值最高达到3580亿。在A股两家完成上市后，海比壁仞科技和天数智芯正在推进港股上市中。模型这些创立刚刚几年的中国通用GPU公司成为算力生态里的新生力量，受到资本市场的科技热烈欢迎。

在另一资本密集押注的小龙大模型赛道，12月21日，齐入MiniMax（稀宇科技）通过港交所聆讯并发布招股书，海比有望刷新纪录，模型成为从成立到IPO历时最短的中国AI公司，此前12月19日智谱已经通过聆讯，科技两家公司都在冲击港交所“全球大模型第一股”。

尽管外界颇为聚焦“第一股”花落谁家，但在资本市场看来，是不是第一股不重要，能否持续卖出模型、获得可预期的收入、建立稳定商业模式，才是真正关心的问题。

“当你没办法完全杀出一条血路的时候，直面和硬刚不是一种聪明的方式。”一位大模型公司技术负责人向澎湃新闻记者坦言，“不要过度去思考竞争，而要思考自己的特点和优势是什么。”

“思考自己的优势是什么”，这或许是这批科技新贵面对新的形势，对外界交出的WhatsApp%E3%80%90+86%2015855158769%E3%80%91crane%20golf%20course第一份答卷。

“GPU四小龙”高估值背后

摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和天数智芯被称为“GPU四小龙”，是因为其营收规模与一线大厂有比较大的差距，且这些公司都还没有取得盈利。

摩尔线程

以摩尔线程為例，2025年1-9月，營業收入為7.85 億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為-7.24億元。公司預計2025年歸屬于母公司股東的凈利潤為-11.68億元至-7.30億元。

相比华为、海光信息、寒武纪等一线大厂，四小龙处于第二梯队。尽管目前如此高的估值无法与真实的业绩完全对应，但也反映了未来这些公司业绩会有高增长空间，会把估值降低在合理的水平。

Omdia半导体首席分析师何晖接受澎湃新闻记者采访时表示，当前国产GPU公司还缺乏实际业绩支撑，多数仍处于亏损状态，营收规模较小，但市场基于对未来成长性的预期给予高估值。这背后反映出资本对中国AI产业确定性发展的强烈信心。

“三大一线厂商主要在政企市场，四小龙则政企之外的市场。在海外的芯片无法获得的情况下，大模型厂商都会选择国产GPU，尤其在推理市场有大量的需求。”何晖表示，中国各个领域都在推动AI+，这些都需要大量的芯片，这都是“四小龙”确定性的机会。

据弗若斯特沙利文预测，2024年全球GPU市场规模超万亿元，预计2025–2029年CAGR有望达24.5%。中国市场成长更快，市场规模将从2024年的1425亿元跃升至2029年的13368 亿元，2025–2029年CAGR高达53.7%，国产GPU厂商有望深度受益。

尽管目前规模较小，但这些小龙们都保持高速增长。刚刚在港交所通过聆讯的天数智芯招股书显示：2022年至2024年，公司客户数量从22家跃升至181家，实现“三级跳”。截至2025年6月30日，公司已为来自云计算服务供货商、AI模型开发商、研究机构及电子、半导体、制造及消费互联网等多个领域的企业的超过290名客户提供服务，并在金融服务、医疗保健及交通运输等重要行业完成超900次实际部署，客户黏性与行业渗透率持续提升。

天数智芯

與此同時，天数智芯通用GPU產品從2022年的7.8千片增至2024年的16.8千片，以及2025年上半年的15.7千片，三年內翻倍增長。這一數據反映出市場對其產品性能、穩定性與生態兼容性的高度認可。

對應到財務報表上，天数智芯收入呈現顯著躍升趨勢。2022年-2024年營收分別達1.89億元、2.89億元、5.40億元，復合年增長率高達68.8%。2025年上半年營收3.24億元，同比增長64.2%。

壁仞科技

壁仞科技招股書披露，截至最后實際可行日期，壁仞科技手握24份未完成的具有約束力訂單，總價值約8.22億元；同時公司已訂立總價值12.41億元的框架銷售協議及銷售合同，為未來收入提供支撐。

沐曦股份

沐曦股份的招股書披露，截至2025年9月，沐曦股份在手訂單金額達14.3億元，接近2024年全年營收的2倍，這給公司未來12-18個月的收入增長提供了較強的支撐性。而據其此前披露的數據，沐曦股份在報告期內尚未盈利。

摩尔线程之前披露，正在洽談且客戶已給出采購意向的預計訂單總額約20.04億元，其中AI智算集群項目合同額超過17億元，客戶已完成產品測試或階段性評測，公司判斷“訂單可實現性較高”。

芯片是高人才密集和高资金密集的行业，而且赢家通吃。相较美国市场，中国市场目前拥有多家算力芯片厂商。尤其“四小龙”能够快速上市也得到了国家层面的支持。

何晖表示，芯片确实是赢家通吃，厂商不多，但这四家创立的时间都差不多，目前经营状况也类似，都给他们上市的机会，有了资金后他们去市场中竞争。

大模型厂商的“生死时速”

临近年底，资本市场关注的两家明星大模型公司：智谱和MiniMax也迎来冲刺港交所的关键时刻。在外界看来，在高额研发投入和亏损压力下，是否能成功登陆资本市场，对于大模型企业而言不仅是打开想象的新篇章，更是面临的生死考验。

“智谱和MiniMax应该是在元旦后挂牌上市。”英诺天使基金创始合伙人李竹向澎湃新闻记者表示，这两家企业在落地应用上有不同的特点，收入增长快的业务也不同，但是都是在基座语言大模型上发力，更多卷的是AI上限，所以上市之后还有空间，“估计两三年之后，经过心理预期调整和实际经营指标的达成情况，以及后续更多企业上市情况，估值会更趋近于合理。”李竹认为。

他直言，这两家公司率先IPO，对于其他大模型来说是巨大的考验，对基座模型创业公司而言，如果和这两家有可比性，未来估值和融资或许会被带动，否则就只能转型。

“上市对大模型企业来说是囚徒困境。”另一位AI投资人对记者直言，“这是一个竞争残酷的市场，大家都希望比别人多融资、早融资，那优势更明显。如果不能上市，不仅意味着后续估值无法打开，可能代表后续的生存成为巨大挑战。”

大模型初创企业面临的竞争十分激烈，不仅有自身的生存压力，更有来自豆包、千问等大厂围剿，“个人十分看好AI题材，未来发行会很火爆，会是港股比较好的机会，但不得不承认对于未来估值的预期仍然要看基本面整体发展。”

从招股书来看，大模型上市的核心原因还是现金流方面的需求，由于研发投入惊人，大模型企业普遍亏损较高，招股书显示，MiniMax于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九个月年度，经调整亏损分别是1215万美元、8907万美元、2.44亿美元、1.7亿美元及1.86亿美元。

智谱

智谱今年上半年營收1.9億元，凈虧損23.58億元，經調整虧損17.51億元；去年同期營收為4490萬元，凈虧損12.36億元，經調整虧損10.3億元。

另一方面的核心是融资可以实现更好的生态，无论对于大模型还是芯片企业而言，好的生态都是关键，“目前我们看到大家讨论的都是各家的技术怎么样，这是比较基础的，芯片的竞争是生态竞争，从来都是如此。单纯论技术谁家优劣，并不一定能在市场上胜出。”何晖表示，对GPU四小龙而言都需要打造好的生态，这是他们未来能否胜出的最重要原因。

何晖表示，最近调研了一些大模型厂商，正在布局国产芯片供应链，比如商汤就与沐曦进行了深度合作。但无论大模型厂商还是GPU厂商都分别对接多个目标对象，且各家技术都不同，大模型厂商觉得在这方面有挑战。

對于未來四小龍各自發展前景，何暉表示，摩尔线程創始人張建中在英偉達中國待了很多時間，有了把GPU做成功的經驗，這是很多人看好摩尔线程的原因。但她也認為，沐曦等其他各家在對接客戶上也做得不錯。

“中国有足够多的细分市场，未来用AI去升级覆盖是肯定的，四小龙也在一些细分市场找到机会。”何晖表示，生态战是耗费大量的资源的，地推的话要铺很多人，上市后融资使得他们有资金去生态布局。

同一个终点，不同的战场

作為外界熱議的兩家明星大模型公司，盡管沖刺港交所的節奏幾乎完全一致，但智谱和MiniMax各有優勢。

MiniMax

据招股书显示，MiniMax的C端表现力更令人印象深刻，公司整体收入由2023年的350万美元增至2024年的3050万美元，其原因主要是面向消费者的全模态AI原生产品的增长势头。在具体业务收入方面，2023年AI原生产品板块收入为75.8万美元，而到了2025年前9个月达到3802万美元，占总收入的71.1%。

其原生产品更是形成强大矩阵，包括星野、Talkie、海螺AI等，平均MAU（月活）从2023年的310万增长超六倍，截至今年9月30日为止达到2760万，累计用户数截至9月30增至2.12亿以上。

据招股书显示，从2023年年底到今年9月30日不到两年的时间，MiniMax的AI原生产品付费用户数暴涨15倍，截至今年9月30日，MiniMax的To C收入同比增长181%，这也意味着其在用户端赛道已经跑出了完整的闭环。

智谱則在B端交出一張出彩的成績單，截至6月30日，其本地化部署（私有化部署）收入達到1.62億元，占總收入比例達84.8%。據智谱招股書顯示，主要為機構客戶和個人用戶提供通用大模型服務。截至今年6月30日，已為超過八千家機構客戶提供支持。截至最后實際可行日期，已為約八千萬臺設備提供支持。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年的收入计，在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6%。

目前，MaaS業務在智谱的收入占比已經大幅提升，未來智谱的目標是將MaaS收入占比提升至50%。智谱方面表示，在MaaS平臺上，企業及個人用戶可通過標準化API接口調用大模型能力，按調用量或訂閱方式計費，極大地降低使用門檻。云端部署不僅提升模型能力的可達性，也縮短了模型從規劃到商業化落地的周期。

不过据知情人士透露，MiniMax也同样在发力B端市场——尤其是在海外B端市场的增速较快，甚至超过国内市场。

最新動態顯示，兩家明星AI公司港股IPO——12月22日，據中國證監會網站，MiniMax擬發行不超過33577240（約3357.72萬）股境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。同日，證監會國際合作司宣布，智谱擬發行不超過43032400（即4303.24萬）股境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。

从年龄来看，这几家科技公司普遍平均年龄极为年轻。以MiniMax为例，截至今年9月底，公司员工385人，平均年龄29岁，研发人员占比近74%，董事会平均年龄32岁，这一代新兴AI公司正在走出属于自己的道路，激荡着全新的中国科技火花。